增收策略可引申为指数增强策略，这类策略一般选择宽基跟踪，获得β基础收益，同时通过一定手段获得α超额收益。
近年来，期权市场发展迅速，各种创新产品不断出现。相较于期货的价格发现与避险功能，期权最重要的功能体现在风险管理方面，可以说，风险规避的需求导致了期权的诞生，通过支付一定的费用享有权利，在不确定的市场环境中保护标的资产免受损失。期权也是金融创新的重要体现，推动市场进入立体化交易时代，增加时间和波动维度，投资者可以构建多样化的投资组合进行资产配置。
本文重点介绍避险增收策略即期（期权）现结合策略，以权益类现货为例：避险指持票+买看跌/领口，同时获取Beta+Alpha, 追求长期绝对收益；增收指持票+卖看涨，构成备兑策略做增强。这类策略适用于非期权主营机构，主要追求其主营策略的低风险低回撤。
[期权避险对冲策略]
在牛熊切换频繁的市场背景下，部分节点回撤比较大。为了规避市场β风险，捕捉α，中性策略比较常见，做法是通过衍生品比如股指期货空头做对冲，这类策略与市场的关联度较低，有收益平稳、低波动、高夏普的特点，容易受到追求长期复利的资金方的青睐。这类策略在市场较好时保留风险因子暴露，市场较差时对冲市场风险。
随着期权工具的出现，越来越多的管理人开始使用期权来对冲市场风险。期货操作是在交割制度及多空交易机制下的风险规避，期现两市盈亏完全冲抵，无法获得现货额外收益，而期权更符合大众对风险管理工具的认知，买入期权在损失发生时获得经济补偿，以达到风险转移的目的。
买入看跌构成保护型看跌策略，当标的下跌时，由于买入看跌期权对下行进行保护，则没有受到损失，而标的大幅上涨时，因买跌亏损有限，释放获益敞口，组合的收益为正，即也赚取了市场β。同时，期权价格的变化是非线性的，买入看跌期权在标的下跌时盈利加速，而在标的上涨时亏损减速。买权交易，资金层面有一定优势，因为权利金较低，无追保。当然，一枚硬币总有正反面，买入看跌期权做避险对冲时存在一些缺点，比如市场没有下跌，处于震荡市时，期权会亏损时间价值，这时就不如做空期货，亏损的时间价值就是策略成本。
图为买入看跌对冲策略
以下是对近四年用保护性看跌策略的回测，分别用做空期货和买看跌期权对冲，买看跌又分为买当月平值、当月虚一档、远月平值及远月虚一档。期货、期权均等市值对冲（1000万元名义本金），对冲时被动建仓和持仓，不择时，换月移仓按期货成交量标准。
图为2020年—2023年净值
采用期货对冲策略的净值曲线相对较为平滑，而采用买入看跌期权策略的净值曲线波动性较大。在标的出现大幅上涨时，由于买入看跌期权策略仍可以享受到标的上涨部分带来的收益，因此净值会跑赢同期的期货对冲策略。在标的处于震荡期时，由于买入看跌期权策略需要按月定期支付买期权的成本，这部分支出在震荡市场环境下对组合净值造成较大拖累，因此会跑输同期的期货对冲策略。与此同时，执行价不同，保险效用大不同，行权价越低，“保险系数”越低；行权价越高，“保险系数”越高。投资者需要在保险效用和保险成本间作相应的权衡。
期权避险对冲策略不仅可以直接买看跌构建，还能再叠加一腿卖看涨构成领口策略，策略组合如下图所示：
图为买入平值领口对冲策略
平值领口即买看跌与卖看涨执行价相等或相近，虚值领口则为不同的执行价且一般均为虚值。领口策略相较于单腿买看跌的好处在于卖出收到期权费则降低了套保成本。当然降低成本也是有代价的，在标的上涨时，组合收益是封顶的，不能打开现货上涨时的盈利敞口，类似做空期货。所以，该策略可称为合成期货空头的避险对冲策略，相较于做空期货，虚值领口策略在两个执行价内有平台缓冲区，在标的资产价格上涨但并未上行至高执行价时，组合表现较期货策略好。
同样，以下是对近四年用期货做空、买看跌对冲以及买领口对冲的策略回测。买单腿看跌波动比较大，而且与标的的趋势追随性比较强，领口策略和做空期货较为类似，比较平滑。不过，领口策略的整体表现要比做空期货好，不同执行价的虚值合约构建更优。下表是期货对冲和远月平值领口对冲策略的年收益率、最大回撤以及年化波动情况的对比，领口策略表现较好。
图为买入虚值领口对冲策略
表为各种策略表现对比
期权避险对冲也有一定技巧，有等量1：1对冲，也有1：Delta方式，有静态对冲，也有动态对冲，即随着Delta变化实时调仓等。其实，在实际操作中，并非一招鲜吃遍天，更多是在当下的行情中选择合适的策略。
[期权备兑增收策略]
增收策略可引申为指数增强策略，这类策略一般选择宽基跟踪，获得β基础收益，同时通过一定手段获得α超额收益。超额收益部分操作多样，如主动管理或量化择时，或是打新、融资融券等，熟知的还有做多股指期货，通过“贴水+资金杠杆”实现收益增强。但是，近六年来，四个不同宽基对应的股指期货贴水程度呈下降趋势，轻松吃贴水的情况较少。
图为股指期货当月平均贴水率
图为股指期货次月平均贴水率
卖出看涨备兑策略可以起到不错的增收效果。策略构建是持有标的多头，再卖出看涨期权，行权价一般高于当前的价格，该策略的优点是，如果滚动卖当月或近月合约，就可以定期获得权利金收入，而且目前大多数交易所有保证金优惠。若ETF期权可以使用本来就持有的现券担保，不需要缴纳现金保证金。当然，该策略有一些不利的场景，比如在标的价格持续上涨时，该策略向上收益具有上限，因为卖看涨有亏损，现券的收益与这部分亏损冲抵。不过，换一种思路，这其实是一种“高抛现货”的替代，可以提前锁定卖出价位，及时止盈。与此同时，不容忽视的是，如果标的价格持续下跌，该策略下行风险较大，下行是因为现货贬值，卖出期权这端最大收入即为权利金，无法弥补下行损失。不过，相较于裸持标的，也有一定权利金增收。期权卖权策略要基于对行情的预判，预期未来不涨或小涨、震荡和慢牛时比较适合。
图为卖出看涨策略
总结备兑增收策略的使用场景：一是增强持股收益，就是持有标的短期不温不火，长期被套，这种情况下通过卖出看涨来降低成本或增强收益。二是锁定卖出价为执行价，也就是说投资者手里的货没有到一定价位，比较惜售，迟迟不肯出货，希望再涨一点，此时就可以卖出心理价位的看涨期权，涨上去后就通过履约形式高位出货，而且收到了权利金又相当于把卖出价进一步提高。
以下是对近四年的卖出看涨备兑策略回测，分别选择卖当月虚一档、当月虚二档、远月虚一档做对比，柱状部分是对裸持标的的增强部分。
图为2020年—2023年净值
由上图及下表可以看出，采用卖出看涨期权备兑策略的净值曲线在大部分时间段内具备一定的收益增强效果，在标的出现震荡或者小幅下跌的情况下更为适用。当然，在标的出现大幅上涨时，由于卖出看涨期权会提前锁定资产上涨部分带来的收益，因此净值会不及标的。不过，针对这类情况，可以灵活调整，如向上移仓或转换策略。
表为各种策略表现对比
交易所统计数据表明，专业投资者的交易目的多是增强收益，相较于保险、方向性交易、套利等其他类型，2023年增强收益类交易占比57.8%。（作者单位：永安期货）
